Стратегия на четвертый квартал 2009 года от Роланда Нэша

      Восприятие рисков России – любопытный феномен. Летом прошлого года российский рынок из "тихой гавани" превратился в одного из мировых аутсайдеров, что стало особенно болезненным даже по меркам кризиса. Столь же разительным – но со знаком "плюс" – представляется сейчас обратный переход из аутсайдеров в категорию рынков, куда естественным образом притекают инвестиции. Все больше участников рынка оценивают его перспективы с оптимизмом. Мы по-прежнему уверены, что снижение российского риска до тех же уровней, что и у других стран БРИК, даст основания для очередной переоценки российских активов.

      Благоприятными для России являются сразу два мощных фактора – избыточная ликвидность и восстановление экономики. Согласованное решение властей по всему миру удерживать процентные ставки на максимально низких уровнях достаточно длительное время, чтобы обеспечить рост развитых экономик, столкнувшихся с проблемами структурного характера, играет на руку России, поскольку одновременно способствует снижению стоимости рисков и улучшению конъюнктуры на товарно-сырьевых рынках, где цены установлены в долларах. Подобным образом восстановление спроса на развивающихся рынках в среднесрочной перспективе поддержит цены на сырье, благодаря чему соотношение риска и доходности изменится в пользу предоставляющих значительные возможности развивающихся рынков за счет развитых, где темпы роста остаются низкими.

      Впрочем, мы уже сейчас видим основания для осторожного отношения к рыночным оценкам акций. Исходя из безрисковой ставки в 8%, премии за риск по инвестициям в акции в 5-10% и прогноза средней стоимости нефти в USD59 за баррель на этот год и USD80 в среднесрочной перспективе, суммарная стоимость акций российских эмитентов, рассчитанная по методу ДДП, лишь на 6% ниже определенной нами справедливой стоимости. После двукратного роста рынка недооценка всего в 6% вряд ли вызовет у инвесторов большой энтузиазм.

      Хотя восстановительная коррекция глубоко перепроданного рынка по большому счету завершается, улучшение фундаментальных характеристик, по нашему мнению, будет способствовать дальнейшему подорожанию активов. Стоимость капитала падает быстрее, чем растут фондовые рынки. Доходность суверенных обязательств России, превысившая в конце прошлого года 11%, сейчас опустилась до 6.1%, что лишь на 50 б. п. выше предкризисного уровня. Продолжают снижаться процентные ставки на внутреннем рынке. Вновь началось наращивание резервов – Банк России удерживает курс рубля на рубеже 30 руб. за доллар США. Мы предполагаем, что до конца года центральный банк уменьшит ключевые ставки еще на 50-75 б. п.

      Намечается возобновление роста в экономике. По мере того как процентные ставки снижаются, приближаясь к уровню инфляции, появляются стимулы к накапливанию запасов, что должно привлечь новые инвестиции. Пакет правительственных мер по стимулированию экономики уже не представляется таким масштабным, как мы предполагали ранее, но только по причине быстрого восстановления спроса со стороны частного сектора. Наш прогноз 4%-ного роста экономики в 2010 г. немного превышает среднерыночный, но теперь не выглядит фантастическим.

      Наконец, не стоит сбрасывать со счетов и такой потенциально благоприятный фактор как наметившиеся положительные сдвиги в высказываниях официальных лиц как о правительственной программе реформ, так и об отношениях между Россией и США. Сейчас становится все более очевидным, что президент Д.Медведев полон решимости улучшить имидж России как страны для эффективного вложения инвестиций и как надежного партнера на международной арене. Хотя к заявлениям президента, возможно, следует относиться с некоторой долей скептицизма, следует отметить, что даже изменение тональности высказываний в прошлом неоднократно играло роль катализатора роста для фондового рынка.

      Основные риски по-прежнему связаны с ценами на нефть. Следует признать, что при столь значительных товарных запасах и простаивающих производственных мощностях вся инвестиционная привлекательность российского рынка зависит от того, как Саудовская Аравия и другие страны ОПЕК будут соблюдать квоты. Пока этот риск остается, российские активы будут торговаться с заметными дисконтами относительно аналогов на других развивающихся рынках.

      Как и во втором и третьем кварталах, по мере повышения аппетита к риску очевидное инвестиционное решение предполагает перевод вложений в менее ликвидные и более рискованные активы. Мы по?прежнему отдаем предпочтение эмитентам, ориентированным на внутренний рынок, несмотря на опережающий рост их котировок в последние три месяца. Акции некоторых из них, как, например, Сбербанка (SBER) /рекомендация ПОКУПКА, теоретическая цена USD2.72 за акцию/, стали фаворитами инвесторов на российском рынке. Но фундаментальные факторы говорят в пользу дальнейшего роста, и мы считаем акции банка с высоким уровнем ликвидности очевидным вариантом инвестиций в расчете на возобновление роста экономики, укрепление позиций рубля и снижение процентных ставок. По тем же причинам мы считаем привлекательными бумаги ВТБ (VTBR) /ПОКУПКА, USD4.64 за ГДР/, которые не пользовались у инвесторов такой популярностью. Кроме того, по нашему мнению, заслуживают внимания менее ликвидные акции банков в России, Казахстане, Грузии.

      Перспективы реформ, на наш взгляд, окажут наиболее значительное влияние на динамику акций представителей сектора электроэнергетики. За последние несколько месяцев стремительно выросли котировки распределительных компаний, но фундаментальный потенциал роста, по нашему мнению, остается весьма значительным. Кроме того, известно, что энтузиазм участников рынка может поднять котировки акций в разы. На этот раз повышение курсовой стоимости, как представляется, действительно может быть подкреплено реализацией реформы. Мы, в частности, отдаем предпочтение Холдингу МРСК /ПОКУПКА, USD0.17 за акцию/, который при наиболее высокой ликвидности акций среди региональных компаний электроэнергетики больше всех выиграет в результате изменения методики расчета тарифов.

      Компании сектора недвижимости сильнее других пострадали от кризиса и пока не могут оправиться от его последствий, несмотря на недавний рост котировок. По мере возвращения в эту отрасль финансовых ресурсов /как частных, так и государственных/, на наш взгляд, должны еще подрасти в цене бумаги ГК ПИК /ДЕРЖАТЬ, USD1.45 за акцию/, Raven Russia и Группы ЛСР /ПОКУПКА, USD5.60 за акцию/.

      Акции Роснефти (ROSN) /ДЕРЖАТЬ, USD4.36 за акцию/ и ЛУКОЙЛа (LKOH) /ДЕРЖАТЬ, USD45.2 за акцию/ в настоящее время торгуются выше наших теоретических цен. При вполне обоснованных допущениях относительно цен на нефть мы не видим значительного потенциала роста на основании фундаментальных факторов. Более того, даже если цены на нефть резко пойдут вверх, предпочтительным вариантом для инвестиций нам представляются скорее компании, выигрывающие от восстановления экономики, снижения стоимости капитала и укрепления рубля, чем нефтяные компании с ликвидными акциями. Следовательно, мы считаем обоснованным сохранять долю Роснефти и ЛУКОЙЛа в инвестиционном портфеле ниже их весовых коэффициентов в эталонных индексах. Наш прогноз по индексу РТС на конец нынешнего года, основанный на расчетах по методу ДДП, повышается с 1 200 до 1 350 пунктов. Тем не менее, мы полагаем, что сейчас среднесрочная переоценка российского рынка только начинается, и увеличиваем прогноз на конец следующего года с 1 600 до 1 800 пунктов.

ПРАЙМ-ТАСС, 02.10.2009